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文/李可乐

来源：略大参考（ID：hyzibenlun）

路径依赖指的是当人们做出某种选择后，就如同走上了一条不归路，惯性的力量会使这一选择不断自我强化，让你再也难以做出其他选择。

移动互联网的崛起，让BAT出现了分化。

百度率先掉队。这家PC时代的搜索巨头，目前市值仅为428亿美元（截至9月2日），不仅远远落后于AT，甚至被美团、京东、拼多多等后起之秀超越。

阿里和腾讯则逐渐成长为中国互联网行业的两极。过去数年来，双方在电商、金融支付、云计算等多个领域进行着或明或暗的竞争。

两家公司的市值也一直处于交替领跑的胶着状态。

去年11月，阿里巴巴回归港股，就“港股一哥”的地位与腾讯展开正面对决。原本人们期待看到的是一场关于两位王者争霸的史诗长剧，但现在看来，这或许就是一部小短片。

9月3日，阿里巴巴股价收盘于284.2港元，市值达到6.1万亿港元。腾讯为5.12万亿港元，落后近1万亿港元，约1300亿美元——相当于3个百度。

两极格局是否将要终结？

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AT这一轮市值的领头羊之争始于今年6月。

6月23日，腾讯股价大涨4.89%，以4.75万亿港元的市值，力压阿里巴巴的4.72万亿港元，重新夺回港股一哥的宝座。

不过，仅仅两周后，企鹅就把尚未坐热的王座又交了出去。

7月7日，阿里股价上涨3.11%，总市值达到4.99万亿港元，反超腾讯的4.93万亿港元。

当时600亿港元的差距显然不会让人在意。谁知阿里巴巴随后一骑绝尘，他们的股价在7月和8月分别上涨17.37%和14.96%，总市值突破6万亿港元大关。腾讯相应的涨幅为7.10%和-0.66%，市值基本在5万亿港元左右徘徊。

2季度的成绩单显然是影响市值的重要因素。

8月12日，腾讯率先披露2季度业绩。营收1148.8亿元，同比增长29%；净利润324.5亿元，增长31%。从数据来看，企鹅的表现不算差，但市场并不买单。股价在当周下跌3.98%。

阿里的财报在1周后公布。总收入同比增长34%，达到1537.5亿元；净利润更是实现翻倍，从去年同期的191.2亿元增至475.9亿元。显然，阿里巴巴不仅在规模和增速上双杀对手，还赢得了投资人的认可，股价在财报发布那周上涨2.43%。

腾讯的起步其实要比阿里顺利许多，可以说是既有天时也有地利。2003年，淘宝刚刚成立之时，QQ的注册用户早已破亿。在随后的日子里，阿里不断面临来自eBay、京东、拼多多等公司的竞争。相比之下，腾讯更像是温室里的花朵，享受着来自社交和游戏的垄断优势。高利润的业务给腾讯带来了充裕的资金，也缔造了一支大名鼎鼎的投资团队。到现在为止，腾讯投资的公司已经超过800家，其中70多家已经上市。据《中国企业家》报道，腾讯投资的目的是保证其不错过任何行业的机会，其中纯粹的财务投资比例也不小，就算目前在业务上跟腾讯没有太大关联的公司，也能给腾讯带来“好人缘”。

2014年3季度，阿里巴巴总营收168.3亿元，净利润30.3亿元。这是阿里登陆纽交所后披露的首份季报。腾讯同期的营收为198.1亿元，净利润56.8亿元。

可见在并不遥远的2014年，腾讯面对阿里依然具有优势。过去6年，双方业绩均实现大幅增长，为什么家底丰厚的腾讯如今却掉队阿里，并且不断拉开差距？

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整理两家公司近年财务数据，我们可以看到，腾讯的营收在过去6年上涨了378%，从2014年的789亿元，上升至2019年的3773亿元，涨幅可观。

不过，阿里巴巴的成长更快。纽约上市后的首个财年营收为762亿元，但在刚刚结束的2020财年，其营收已经达到了5097亿元，增幅达到569%。

来源：阿里、腾讯历年财报

2016年（或阿里2017财年）是一个转折点。

当年，阿里巴巴以1583亿元总收入力压腾讯的1519亿元，首次在营收层面完成对企鹅的超越。随后，双方差距越来越大，到2019年（阿里2020财年）时，阿里的收入规模已经比腾讯高出的35%。

对营收结构进行分拆后，我们可以剥茧抽丝地看到造成双方收入差距扩大的原因。

腾讯财报的编制工作应该很容易，因为每一年业务基本都是——增值服务（主要是游戏业务）、广告还有其他。

增值服务从2014年的633亿元上升至去年的2000亿元；同期，网络广告由83亿元上升至684亿元。两者的增幅不可谓不小，但没有新业务支撑成了他们的软肋。

2014年，电商业务最后一次在腾讯的财报中亮相。此后，腾讯再也没有披露过游戏和广告之外的业务收入。“增值服务+网络广告+其他”的组合一路延续到2018年。

来源：腾讯历年财报

大概是为了证明自己也有新业务，企鹅在2019年终于弄出来一个叫“金融科技及企业服务”的板块，主要由商业支付和云服务组成，并高调宣布要To B。不过，明明都已经登台亮相了，但两块业务就是犹抱琵琶半遮面，并未披露各自具体的营收规模。

电商业务首次出现在腾讯财报是在2012年，然后在2015年退场。不知道这次的“金融科技及企业服务”可以支撑多少年。

再来看阿里巴巴。

很多人知道“核心商业”是阿里巴巴最主要的收入来源，一般贡献了8成以上营收。不过，过去几年，核心商业早已发生了翻天覆地的变化。

2015财年，阿里巴巴基本上还是一家纯粹的电商平台。通过淘宝、天猫向商户收取客户管理（广告）费用和佣金是他们最主要的商业模式。两者当年合计贡献营收587亿元，占总收入的比例达到77%。

2020财年（2019年4月-2020年3月），上述两项业务依然保持稳定增长，合计实现收入2465亿元，但营收占比已经降至48%。

来源：阿里巴巴历年财报

原因在于阿里新兴业务不断涌现。

2018财年，盒马完成孵化阶段，进入复制扩张期；同年，菜鸟网络被并表；2019财年，随着饿了么的加入，本地生活服务在开始崭露头角。此外，云服务营收规模从2015财年的12.7亿元，增至2020财年的400.2亿元，年复合增速达到99%。

2020财年，盒马所代表的新零售已经贡献了阿里巴巴17%的营收，云服务为8%，菜鸟网络和本地生活服务的营收占比分别为4%和5%。这几项新兴业务合计占阿里总收入的比例已经接近30%。

市值的差异可以在几个月之间拉宽到一万亿，但价值的差异已经提前数年埋下了伏笔。6年前，腾讯用游戏+广告对抗阿里巴巴的电商。今天，腾讯还是游戏+广告，但他们面对的阿里早已练就了电商+新零售+云服务+本地生活+菜鸟网络的组合拳。

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万亿港元的市值差距很可能只是开始。

首先，从短期来看，阿里已经渡过了最艰难的时期——今年1-3月。由于他们的财年从4月开始，因此疫情爆发初期的冲击并不会影响到他们的最新财年。这在客观环境上为2021财年（2020年4月-2021年3月）的增长奠定了基础。

其次，疫情突袭改变了社会生活和工作习惯，阿里大量新兴业务在此期间得到长足发展，并且在防疫进入常态化后依然稳定了这种优势。过去两个季度，新零售营收增速分别上涨88.4%和79.8%，跻身为阿里第二大营收来源。

而钉钉在疫情期间几乎成为全民软件，下载量一度超越微信。

在线下零售尚未完全恢复的时期，大量消费需求转移线上。直播电商成为新的增长点，根据最新消息，淘宝已经将2020年的直播GMV从原来的2200亿元调高至5000亿元。

相比之下，腾讯似乎还没有找到新的方向。

过去几年里，频繁、有效的投资和收购让腾讯以较小的成本买来了在许多赛道的船票，也免去了大量竞争的遭遇战。投资让腾讯的温室越来越舒服，以至于错过了一些本来可以先发制人的机会，比如社交电商和短视频。

路径依赖指的是当人们做出某种选择后，就如同走上了一条不归路，惯性的力量会使这一选择不断自我强化，让你再也难以做出其他选择。

腾讯对投资的执着正是源自上述难题。

当年腾讯自己的电商平台不仅亏损巨大，而且市场份额远不及淘宝，但通过入股拉拢的京东、拼多多等平台却能和阿里一较高下。或许正是电商领域成功的投资经历，让他们坚持将这一战略复制到其他领域，从而陷入了路径依赖的困境。

因为在很多时候，代理人并不能很好地完成阻击对手的重任，最典型的案例是腾讯对快手的投资。正常情况下，鹅帝出钱，小弟出力，合理阻击对手。但快手比企鹅还佛系，拿钱不办事，眼睁睁地看着张一鸣做大。等腾讯自己出手搞微视、视频号的时候，不仅错过了最佳机会，还陷入了和小弟争食的尴尬。

另一方面，养小弟也需要钱，归根结底还是需要腾讯能拓展出更多的利润来源。但我们现在却看到，腾讯搞来搞去还是在琢磨怎么让一款2011年上线的APP发挥余热。

微信今年以来动作频频。拍一拍、公众号点赞、视频号、小商店等纷纷上线，在这些引发热议的功能背后，则是腾讯的焦虑。

无论是对社交环境的创新、短视频领域对抗字节跳动或者是蹭一波直播电商的热度，这些动作本身没有什么问题，真正值得注意的是，所有功能都孵化自微信。

除了这款超级APP外，企鹅已经没有什么东西能拿出手了。

这当然不是说，通过已经成功的产品孵化新业务是不可取的，淘宝就孵化出了支付宝、天猫、淘宝直播。但需要看到的是，阿里巴巴同时也有完全从0起步的新业务，例如盒马、阿里云、菜鸟网络、钉钉等。

微信撑起了腾讯今天的成功，也令腾讯原地打转。当所有的愿景都期望通过这款超级APP实现时，恰恰证明了腾讯在其他领域的尝试并没有得出有意义的答案。

微信支撑了腾讯十年，还能再撑十年吗？

来源：新浪科技、略大参考（ID：hyzibenlun）